置入家族信托后，股权资产融资方法的探讨 当前头条

家族信托是高净值人群进行财富管理和传承的重要方式，他的优点很明确，包括风险隔离、税务筹划、高保密性和避免析产流失等，所以很受青睐。自2013年由平安信托完成首单境内产品落地后，家族信托业务在我国发展很快，到2022年9月，存续规模超过4700亿，2023年末有望突破1万亿。

(资料图片仅供参考)

家族信托中有一块目前份额不大，但未来市场广阔的业务——股权信托，即将股权资产装入家族信托产品，完成资产的传承。我国高净值人群中的六成为企业主，他们家庭资产中的相当一部分是企业股权；而在整个高净值人群的总体资产配置中，仅股票和权益类基金的占比就达到30%左右。所以，如何妥善完成股权资产的风险隔离和财富传承，这一块的市场需求其实是非常大的。

国内原本受清理三类股东政策的影响，上市公司实控人无法通过信托产品直接持有公司股票，这相当于把股权类家族信托的大门给关了一多半。但在市场发展的实际需要下，相关政策也在主动试水。2021年6月，沪深两大交易所发布《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，要求股东穿透核查时避免免责式、简单化，对于持股较少、不涉及违法违规造富等情形的，可不穿透核查。那什么叫持股较少呢？《通知》给出的标准是直接或间接持股少于10万股或持股比例低于0.01%。在这个政策指导下，振华新材完成上市，成为国内首家包含境内家族信托架构的IPO。

《通知》属于曲线救国，并没有硬杠现有政策，而是从认定标准上入手，打通了信托持股的路线。在此基础上，截至2023年初，市场上已有达到5%的案例——这是此前坊间盛传的三类股东持股界限。按正常的市场发展逻辑，相信未来对股权信托持股的限制会越来越宽松，相关业务规模会越来越大。

当然我们今天探讨的并不是家族信托未来的发展逻辑，而是他的另外一面。由于信托的风险隔离功能，我国法律规定不能以信托财产提供担保，这就使被置入家族信托的股权资产失去了一项重要的使用方式，即以股权质押来融资。

这里所说的以股权质押来融资包括两种，一种是标准化的股权质押融资业务，一种是以股权为第三方融资提供质押担保。截至2023年6月初，A股存在股权质押情况的上市公司达到2468家，占上市公司总数的47%，质押总股数达3870亿股，质押总市值3.11万亿；其中仅控股股东质押比例超过80%的就达到229家。这是上市公司股权质押，至于非上市股权质押的情况就更为繁杂一些。

一方面是股权质押的需求很旺盛，另一方面是置入家族信托的股权资产正在撤出担保市场，这种情形下，探讨是否存在以股权资产为底层、间接提供担保的融资方式就显得很有必要。

在此之前我们要先明确一个东西，即家族信托的四权分设原则，指家族信托的设立，需要基于信托财产的所有权、控制权、管理权、受益权四权分设的法律架构，所有权人为信托计划，控制权人是委托人，管理权人是信托公司，受益权人是信托受益人。只有遵循了这个原则，信托财产才能保证独立性，继而才能实现家族资产的风险隔离和代际传承，家族信托的设立才有效力和意义。

在实操中，委托人可能会出于这样或那样的诉求，设计一些个性化的合同条款以实现自身对家族信托财产所有权或管理权的藕断丝连，从而打破四权分设原则。那当其发生债务纠纷时，便存在委托人被认定为仍对家族信托财产保有所有权的可能性，一旦这样认定，家族信托便失去隔离功能，信托财产便可能被击穿。这个情况在海外家族信托中已有实际判例，国内随着市场的快速发展，出现相关诉求相信也只是时间问题，对于信托被撤销或要求间接执行的潜在风险还是不容忽视。

基于这个认知我们再看以股权资产为底层的融资方法可能存在哪些路径。

一、持股主体的股权/份额质押

在国内家族信托的实践操作中，总体上有三种架构：第一种是信托公司直接持股，第二种是家族信托控股有限公司持股，第三种是家族信托通过有限合伙SPV持股。

如果要以持股主体的股权/份额质押的话：

第一种架构——信托公司直接持股，示意如下：

其实在实际操作中，这种架构是比较少见的。从理论上来讲，一方面由信托公司直接持股，形成管理权和控制权的重叠，另一方面为了规避信托公司对家族企业的控制和经营干预，委托人往往需要在信托合约中另行指派企业的经营管理层，这样就从信托公司和委托人两个方面都打破了四权分设原则，存在安全隐患。

至于说到质押信托公司股权，一是为现行法规所禁止，二是从信托公司的意愿方面看，基本也没有可能性。所以这种架构下质押融资的可操作性基本为0。

第二种架构——家族信托控股有限公司持股，示意如下：

在这种架构中，家族信托一般只是财务股东，不参与有限公司的经营，信托公司的管理职能限定在信托计划层面，没有干预到底层家族企业的经营管理，在形式上实现了四权分设的效果。

这种架构的最大难点，是信托公司作为股东方，是否同意出质有限公司股权的安排，以及他同意出质后，如果发生底层风险影响到质物安全，对信托公司在整个架构中的权利义务会产生怎样的影响。

第三种架构——家族信托通过有限合伙SPV持股，示意如下：

这种架构实际上跟第二种架构是类似的，只不过将持股主体的性质由有限公司换成了有限合伙企业。有限合伙企业在税务筹划和递延方面有先天优势，同时信托公司作为LP对家族企业没有管理义务，也可以达到四权分设的效果，故而是现阶段较为倾向于采纳的一种架构。

SPV的有限合伙份额，经全体合伙人同意后是可以提供质押的，但在家族信托的架构内，SPV的有限合伙人LP往往是信托公司，所以这种操作的难点之一同第二种架构，即信托公司是否愿意配合完成质押。

在实操中，基于有限合伙SPV，通常会衍生出一种新的架构，即双层SPV，示意如下：

这种双层SPV比较受信托公司欢迎，即以信托公司持有有限合伙份额的SPV作为LP，再次设立新的SPV，因为新的SPV相对独立，权利义务股权脉络都显得非常清澈，四权分设更为明晰。

在双层SPV中，信托公司不再是有限合伙B的合伙人，是否质押有限合伙B的份额，不再需要信托公司直接表态，只需要GP和有限合伙A同意；而有限合伙A的意思表示又是由GP做出的，这就为有限合伙B的份额质押，提供了一个可以探讨的空间。

SPV持股架构的另外一个难点就是GP是承担无限连带责任的，这一角色通常由委托人或其关系人充当，则对于委托人来说便存在着较高的风险成本。

二、信托受益权质押

信托受益权质押是一项由来已久的操作，但是对此有效性的争议也一直不断。

首先，受益权作为一项可转让的财产权，是满足对可质押权利的认定要求的。

其次，但是受益权又不在民法典所列的质押物清单中，目前也没有统一的信托受益权质押登记制度及登记平台。

第三，不登记就不具有物权效力，起不到质权效果，在债务受偿时没有优先权。

说白了这种质押停留在合同约定里，实际上并没有真正的质押被付诸实施。

目前已有的判例是按一般债权处理，没有给予优先权。

具体到家族信托，信托公司目前可能会采取合同约定的形式限制受益人将信托受益权拿出去质押。这就出现了作为管理人的信托公司限制了受益人权利运用的情况，与四权分设原则相冲突，未来应用的频次可能会越来越低。

总之，以家族信托受益权质押的方式，未来充满想象力，尤其是在顶层制度安排对此做出相关完善之后。

三、信托收益证券化

只要有现金流的地方就可以有证券化，信托自然也不例外，比如以信托受益权为底层资产发行资产支持类债券，是市场上比较常见的债券产品之一。

但是具体到家族信托来说，现行制度框架下这种ABS的障碍就比较多，比较主要的方面包括：

一是ABS的原始权益主体为公司或组织，而家族信托受益人通常为个人；

二是ABS对基础资产的要求为可产生稳定可预测的现金流，而股权资产收益的不确定性极大，导致以此为基础资产的现金流不可预测也不具稳定性。

这样在主体资格和基础资产两大环节就把家族信托受益权ABS的路给卡死了。

于是基于家族信托收益的证券化方法，只能是寄望于开发出新的产品路线，而这种新路线的开发一定也是基于顶层制度的突破性革新。

总体上来讲，在现行制度框架下，股东利用已置入家族信托的股权资产进行融资的渠道相对匮乏，只在部分场景中存在理论上的可行性，实践操作方面的成功经验并不多。

未来随着人民币国际化程度进一步提高、境内外投资联动渠道进一步打通，针对股权家族信托及其引起的一系列蝶变，对革新顶层制度安排的需要将日趋旺盛，配以国内信托登记制度的完善，以及股权资产置入方式的多样化，境内家族信托的展业模式也可能发生重大变化，由此，出现更多利用已置入股权资产进行融资的方法便在预期之中。

作者：唐 横 刀 来源：黑 豆 斋

责任编辑：Tnews

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